农业银行不良贷款双降

　　农业银行前三季度实现净利润1200.83亿元,同比增长19.18%,增速小幅低于我们的预期。低于预期的原因在于费用和拨备的计提都比我们的假设略高一些。此外,除了息差3季度小幅反弹之外,贷款质量的一系列疑问的释放,将构成下一阶段市场对农行预期变化的核心驱动因素。

　　不良贷款的双降说服力不足。3季度农行不良贷款余额环比继续下降5.57亿元,继续实现优异的“双降”,与当前银行业面临贷款质量压力的局面构成明显反差。是因为进行了大额核销吗?答案是否定的。3季度农行计提了108.49亿元资产减值准备,而拨备余额环比增加了约108.92亿元,由此判断基本未发生核销。今年上半年,农行逾期贷款增加了115.45亿元,但不良和关注类增量分别为-28.50和-66.19亿元。从不良贷款/逾期贷款来看,也已经从年初的118.9%下降到99.4%。按此速度计算,3季度可能已经下降到92%左右。与2010年底132%的水平相比,农行的股改红利已经释放了一大半,换而言之,农行若希望证明自身3季度的优异风控表现,需要在逾期贷款数据上获得支持。

　　3季度息差超跌反弹。今年2季度,农行净息差意外快速下降了27BP左右。

　　经过超跌之后,3季度反弹了约7BP至2.67%。上述波动可能来源于同业业务,而三季度的息差反弹,有一部分原因在于贷款占比从2季度末的47.71%反弹至48.54%。

　　资本存在压力。3季度末,农行核心资本充足率为9.76%,虽然暂时位于监管要求之上,但考虑到明年资本新规的实施,在IPO3年之后,农行进行再融资属于大概率事件。

　　财务与估值.

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.51、0.57、0.67元,农行仍有一定股改红利可供释放,但也需要面对未来的融资压力。维持1.3倍2013年PB的估值,对应目标价3.55元,维持公司买入评级。

　　风险提示.

　　若再融资采取配股方式,对市场影响将偏大。