宽松货币政策对降低融资成本作用不大

　　宽松货币政策对降低融资成本作用不大

　　去年11月22日，央行启动了首次非对称降息，贷款利率下调40BP，存款利率下调25BP，并顺势扩大了存款利率上浮区间、推进了利率市场化进程。由此，央行开启了本轮降息降准的货币政策宽松周期。

　　财新网刊登东莞银行金融市场部分析师陈龙文章表示，然而，作为转型升级和稳增长的一个基础，此轮降准降息的目的在于有效降低中小微企业和三农企业的融资成本，促进实体经济的复苏。但通过对金融数据的分析，其实际效果值得商榷。

　　一、实体经济的融资成本

　　文章分析，从季度的贷款加权平均利率来看，去年9月末的人民币贷款加权平均利率为6.97%，而这一指标在去年12月末的数值为6.77%，下降了20BP。然而，作为中小企业融资的主要渠道，票据融资的加权平均利率却从去年9月末的5.22%上升至12月末的5.67%，涨幅达到了45BP，超过 了11月末贷款基准利率降幅的40BP。

　　另一方面，从新增贷款的结构分布来看，第一次降息之前的9月、10月和11月的中长期贷款占 全部新增贷款的比重在58%左右，而降息之后，这一比例上升至72%，特别是在降息后的12月份，中长期贷款基本占据了100%的新增贷款(当月，短期贷 款和票据融资增量仅48亿元)，而短期贷款和票据融资则降低至28%。

　　也就是说，降息后的人民币贷款加权平均利率的下降，是以对中小微企业和三农企业的短期贷款和票据融资的价格上涨来弥补对大型企业、国有企业和地方融资平台的价格下降。整体来看，降息并没有起到降低中小微企业和三农企业的融资成本的目的，反而加大了其真实的融资利率。

　　同时，由于宏观经济下行导致中小微企业的信用风险更高，基于风险偏好下降的原因，商业银行收缩了对中小微企业和三农企业的贷款，转而针对大型企业、国企和地方融资平台等具有议价能力和相对抗信用风险的企业，其具体表现就是中长期贷款的占比上升。

　　事实上，如果仅以大型企业、国企和地方融资平台企业与中小微企业及三农企业在整体商业银行贷款当中的占比7：3来计(这个应该相对保守，由于商业银行资 产负债表没有公布这一细则，只能根据现实粗略估算)，由于大型企业、国企和地方融资平台企业具有议价能力，其所获贷款的价格可以跟随着基准利率的下降而下 降，甚至在降息周期开启和贷款利率市场化定价的背景下有下浮的空间，即使将它们的价格维持在基准利率，中小微企业及三农企业的平均融资成本将从降息前的8.3%上升至8.57%，其由基准利率上浮的比例也由29.69%上升至42.83%。

　　究其原因，商业银行在年度业绩目标既定的前 提下，必然要保持整体利差水平的相对稳定，在降息和经济下行周期叠加之时，风险偏好回归低风险企业，使得低风险企业更具有议价能力，价格上的下行和规模上 的增加，使得针对中小微企业和三农企业的贷款价格上浮比例更大，以弥补对低风险企业的损失和对高风险企业的信用利差。

　　二、货币市场的资金价格

　　文章指出，今年2月4日，央行开启了全面降准和定向降准的大幅度宽松政策，然而，自降准以来，货币市场的资金面并没有回到相对宽松的局面，货币资金价格反而创出了银行间市场货币资金价格有记录以来的开年新高。

　　事实上，2月初的降准只是央行对冲性操作，对冲春节现金取现和前期外占下滑所导致的线上资金相对枯竭。

　　从央行的资产负债表来看，1月份，央行对其他存款性公司的负债较去年年末减少了8058.99亿元，而同期的商业银行银行存款增加了17000亿元。也 就说，如果单从存款增加对于法定存款准备金补缴的影响来看，1月份的存款准备金应该补缴超过3000亿元，而下降超过8000亿元的现实，则说明了1月份 超储率严重下滑的现实。

　　根据存款增长和存款准备金下滑的此涨彼消关系，1月份的商业银行超储率将从去年12月底的2.7%下降至1.60%附近。而一般来说，超储率1.50%是银行间市场流动性形势松紧的警戒线，可以说，正是这一指标临近警戒线才是央行在2月初降准的第一动力。

　　而从去年1月底到2月的上半月，即春节之前，央行通过公开市场和降准政策，向市场累计净投放基础货币超过了1万亿元，但是，1、2月份的财政上缴和春节 的现金取现，至少超过了1.5万亿元，虽然这其中供求之间有一个时间差，但整体上，资金供给跟不上资金需求的步伐是现实，银行间超储率长期处于警戒边缘， 使得银行间资金价格在年初以来一直呈现高位。

　　而综合分析一二季度的货币供求关系，资金总量上的缺口仍然较大：

　　首先，从外汇占款的缺口来看，3月12日公布的1月份央行资产负债表可以看出，1月份的外汇占款增长7.48亿元，在贸易顺差屡创新高的大背景下，此数据已经反映了居民持外币(美元)意愿 上升和资金外流的现实。因此，展望2、3月份甚至二季度，在美国宏观数据不断走强而美元指数不断创新高的全球流动性收缩的大趋势下，我们对于外汇占款供给 不甚乐观。

　　其次，1月份金融机构人民币各项存款余额较去年年末增长了85451.72亿元，其主要贡献在于央行将同业存款纳入一般性 存款的政策利好。但是，年初以来贷款超预期增长，1-2月累计投放超过2.5万亿，如果以去年年底的存贷比71.73%为上限，则在商业银行存款难以大幅 增长的前提下，未来可动用的贷款规模仅有30294亿元。随着三月份开工项目及两会刺激政策的加码，贷款规模将在二季度中的消耗殆尽。

　　第三，1月份财政存款上收央行国库达到了6527.72亿元，远超我们之前预计的略超3000亿元的规模，财政体制的固化与经济金融形势的大幅波动不相 符继续拖后腿。目前来看，我们预计2月份的上收与下拨规模相对持平，即使3月份有超过3000亿元的净投放，一季度财政存款净上收规模也将超过3000亿 元。

　　最后，展望二季度，4、5月份是一年当中财政存款上收规模最大的时点，一般两个月累计上收超过了1万亿规模，即使今年在财政宽松 支持实体的情况下，固有上缴规律很难在短期内改变。而外部来看，世界经济美国一枝独秀，全球都难以改变美元全球流动性收缩的大格局，即使美联储不会在6月 份开始加息，其在第三季度加息的可能性基本上是确定的，而在这之前的二季度资金流向美国的趋势将不断加强，作为全球最大的新兴市场和发展中经济体，中国也 将难以幸免，人民币贬值趋势与资金外流趋势可能加速。

　　因此，基于对冲操作和“松紧适度”的货币政策操作思维，整个上半年的资金价格保持相对高位的可能性较大。

　　三、降息能否降低实体经济的融资成本

　　文章表示，2月28日，央行再度开启了降息，将存贷款利率下调25BP，并上浮商业银行存款基准利率比例至1.3倍。

　　一方面是贷款基础利率下调和贷款利率的市场化，在信用风险爆发和信用偏好收缩以及整体信用托底(对于地方政府债务及国企债务的托底)的大背景下，商业银行的贷款继续向大型企业、国企和地方政府融资平台倾斜，降息将降低这些企业的融资成本和到期存量债务的展期利率。

　　另一方面，商业银行为了保持业绩目标，不得不提高对中小微企业和三农企业的贷款利率，以保持整体利差水平的相对不变，即对于体制内公司保持降低利率需要 对体制外企业的相对升息来保证整体利差水平的相对稳定，而这往往使得小微和三农企业的贷款利率不降反升。整体表现为对中小微企业和三农企业信贷的规模下降 和价格上升。

　　同时，从货币市场利率来看，目前加权平均达到4.41%开年历史最高水平(2004年以来)，而未来流动性缺口仍然不断扩大，整体货币市场紧平衡难以避免。

　　在这样的环境下，商业银行将不得不提高流动性备付金的比例以保障流动性安全。也就是说，货币市场偏紧将限制商业银行投放资金于实体经济的能力，而货币市场偏松则有鼓励商业银行加杠杆和金融套利的行为，两者都无法达到资金有效供给实体经济的目的。

　　因此，要想通过降息达到降低实体经济特别是小微和三农企业的融资成本，在目前的商业银行体系下，一方面需要保持银行间市场的资金面偏松，以解除商业银行 对于市场化(银行间市场资金早已市场化)环境下市场风险和流动性风险的提成，另一方面则需要通过窗口指导的方式，将当前对小微和三农等弱势群体的信用收缩 趋势逆转，比如，通过再贴现窗口扩大针对中小金融机构的中小微和三农企业贷款的再贴现并提供一定程度的信用托底，同时，对于国家队的商业银行特别是上市商 业银行取消利润增长目标，以使降息能够惠及弱势企业。

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