资金暂未惠及房地产业

　　资金暂未惠及房地产业

　　政策工具致5月金融数据好于市场预期，但实体融资需求下降信号显现，表内信贷扩张强于表外并非全面宽松信号，是否采取全面放松政策仍取决于经济下行的幅度和管理层可承受的范围。

　　2014年以来，经济增长持续乏力，PMI一直在50的荣枯线下徘徊，信贷增速也不断放缓。

　　不过，央行公布的5月金融数据，却大大超出市场预期：人民币贷款增加8708亿元，同比多增2014亿元，人民币存款增加1.37万亿，同比少增1108亿元，社会融资规模1.4万亿元，同比多增2174亿元;M2余额118.23万亿元，同比增长13.4%，M1余额32.78万亿元，同比增长5.7%，M0余额5.81万亿元，同比增长6.7%。

　　市场的普遍观点认为，自从4月底以来，央行实施的持续不断的定向宽松政策是信贷超预期的主要原因。此前，市场一致预期5月信贷新增额为7500亿-8000亿元，大幅低于8700多亿元的实际增加额。

　　如何看待定向宽松与经济增长的关系，以及宽松政策未来的走向，是当前市场最为关注的问题，值得深究。

　　票据融资大幅回升背后

　　截至5月末，本外币贷款余额81.78万亿元，同比增长13.6%，人民币贷款余额76.55万亿元，同比增长13.9%。分部门看，住户贷款增加3125亿元;非金融企业及其他部门贷款增加5586亿元，其中，票据融资增加1545亿元。

　　5月M2同比增速13.4%，略高于市场预期的13.3%，源于贷款和财政存款下发略超预期;M2同比增速环比上升20BP，M2新增量1.35万亿元，同比多增1100亿元，增量超出预期约2264亿元，其中贷款多增约900亿元和财政存款少缴1473亿元是M2增长略超预期的主要原因。

　　新增贷款超预期可能与央行5月对中国邮政储蓄银行、华夏银行、民生银行再贷款有关，此前，央行实施1000亿元定向再贷款专门用于支持农村建设和小微企业。5月，四大行新增贷款2759亿元，而数据显示，主要股份制银行5月新增贷款一般或较弱，据此推断，央行再贷款是支撑5月信贷超预期的主要因素，直接增强银行对实体经济的信用创造功能。

　　除了再贷款和定向降准等手段意外，未来不排除央行在强调“稳增长”的政策基调下，进一步动用财政手段和措施以配合和强化货币调控的效果。5月财政存款加速下发可见一斑，当月财政支出同比增长25%，环比大幅回升，致5月上缴国库存款同比少缴约1600亿元，从而促使基础货币投放力度增大。

　　从结构上看，个人和企业贷款结构均衡，企业中长期贷款占比维持在60%以上，维持相对高位。这其中应该有定向宽松(如基建、棚户区改造等专项贷款投放)和央行窗口指导的因素在内，同时，5月月中之后同业非标清理，央行应有阶段性的信贷额度放松以应对转表需求。

　　另一个因素也不能忽视，从银行月中前低后高的放贷节奏来看，在经济下行的宏观环境未获改善之前，银行风险偏好度在明显下降。5月表内贴现票据反弹规模超过1500亿元，达到年内高点可为印证。

　　这说明在信贷额度放松的背景下，银行通过票据部分填补了信贷额度，是否构成未来票据增长的拐点不得而知，但在经济下行压力下，银行惜贷情绪在提升。据了解，与5月相同，6月前10天的贷款发放情况仍然不容乐观。

　　如果5月新增信贷超预期是宽松政策所致的逻辑成立的话，那么，按照6月至今的信贷情况看，未来监管层出台定向宽松政策和窗口指导的概率仍较大。但是否采取全面放松政策仍取决于经济下行的幅度和管理层可承受的范围。一个顾虑是，一旦采取全面放松政策可能不利于经济结构调整和转型，央行目前持相对谨慎的态度。

　　5月票据比重环比大幅提升28%，新增中长期和短期贷款比重分别略降2%。从贷款期限结构看，新增居民和企业中长期贷款比重分别降1%，居民中长期贷款绝对量环比回升100亿元，表明央行按揭座谈会后银行在额度上有一定支持，但按揭贷款定价并未下降。

　　新增短期贷款绝对量和比重延续4月趋势维持低位，短期绝对量略降14亿元，比重环比下降2%，说明在实体经济风险不断加大的情形下，银行压缩高风险短期流动性贷款以维持较低的风险偏好。而新增票据融资大幅回升是实体融资需求放缓的信号。

　　5月，新增票据贴现1545亿元，环比大幅增加2373亿元，占新增贷款比重回升至18%。贴现票据显著增加从侧面说明，在实体经济风险增大的背景下融资需求逐步下降，同时银行自身风险偏好的下降，加大贴现票据对贷款的替代。从历史数据看，票据融资环比大幅回升时，企业融资需求下降，实体经济下滑压力较大。

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