存贷款利率仍会上升

　　3月11日，央行行长周小川在答记者问时指出，市场化后短期内利率将会上升，因为市场出现个别回报率高的投资机会，利率在一定期间内才有上行的可能性，随着竞争和市场资源配置机制的发挥，利率最终将由资金供求决定。但是，以投资机会作为利率上升的理由，有着很大的误导性。毕竟，不管利率市场化与否，经济都会有个别回报率高的投资机会。

　　显然，周小川所说的利率升高，是指与实体经济投资回报率相对应的贷款利率，而贷款利率浮动上限早已取消。目前争论的焦点还是在于市场化后，存款利率是否会明显上升，对此并未形成共识。甚至很多人认为，当前中国存款利率是偏高的。

　　然而，各国利率市场化的经验和中国长期金融压抑的现实都表明，中国的利率水平(无论是存款还是贷款利率)都是明显偏低的，市场化后利率水平将在短期内明显提高，并将在中长期保持一个相对稳定的水平。

　　利率市场化的国际经验

　　各国普遍在1960年代至1990年代末期完成利率市场化改革，从全球经验来看，存贷款利率随着利率管制的放开显著上升。根据世界银行的数据，剔除发生恶性通货膨胀国家后，1960年代至1990年代，全球平均贷款利率分别为6.70%、9.74%、14.74%和21.24%，全球平均存款利率分别为4.35%、6.58%、11.69%和12.84%。

　　这里的利率实际上是针对优质客户的最优惠利率，我们并未获得真实的加权平均利率。不过，可以将中国的存贷款基准利率视为中国的最优惠利率。高收入国家和中低收入国家存贷款利率表现出同样的变动趋势，只是由于高收入国家通胀水平更低，利率上升幅度要小于中低收入国家，但即使是高收入国家，1990年代末期存贷款名义利率仍在5%和8%左右，这仍明显高于当前中国的利率水平。

　　放松管制后，存贷利率仍会上升

　　虽然2004年以后，中国基本取消了贷款利率上限管制，贷款利率波动已比较充分。但很长一段时期内，中国人民银行仍然设定贷款基准利率，这实际上为商业银行进行贷款定价提供了政策指引，一定程度上制约了金融机构与客户贷款议价的能力。更主要的是，央行更主要地是通过准备金、信贷规模等数量手段，而非利率价格手段实现金融市场出清，信贷配给仍然是比较普遍的现象，贷款利率上升幅度仍难以完全反映项目的风险溢价。因此，随着利率的完全放开和干预性政策措施的逐步取消，贷款利率仍然会上升。

　　另一方面，尽管金融机构会加大对优质客户的争夺，但在盈利和竞争压力下，贷款利率下降的空间有限。2012年6月后鲜有下浮八成贷款项目，首套房优惠利率也名存实亡。同时，很多所谓的“优质客户”都是产能过剩的国企，随着国企改革继续深入，它们并不一定是可以享受优惠利率的对象，为了应对利差损失，商业银行将更多向具有议价能力高的小微企业和新兴行业放贷。因此，市场化后贷款利率上升将是大概率事件。

　　当前中国存款利率远高于主要发达国家，但这并不意味着中国存款利率就是偏高的。把G3国家和中国进行简单的对比是不合适的，因为中国与这些国家处于不同的经济发展和周期阶段。发达经济体经历了严重的经济衰退和金融危机冲击，至今仍未恢复正常状态。当前G3国家的存款利率水平较低，主要是全球金融危机后普遍实行超低利率政策的结果。

　　另外，人民币长期稳定升值使得中国居民存款的真实利率水平与印度、巴西等金砖国家和新兴市场国家相比并不低，但毕竟中国的汇率形成机制改革进程仍非常缓慢，中央银行长期大规模介入外汇市场形成的汇率水平即使能够短暂地实现经常账户收支平衡，也与市场要求的均衡汇率相差甚远。而且，与当前可靠货币国家存款利率的比较来看，中国的存款利率明显低于澳大利亚、新西兰、韩国等发达国家，而近几年，澳大利亚、新西兰等国货币相对于美元来说总体处于稳健升值态势。

　　由于每个经济体所处的发展阶段和经济周期不同，因此利率的合理水平十分重要，而“自然利率”的概念对判断利率是否合理至关重要。

　　早在19世纪中后期的奥地利学派就指出，货币和利息是经济波动的重要根源，这一思想被后来长期生活在奥地利的瑞典经济学家维克赛尔所继承，并提出了“自然利率”的概念，即与实物资本收益率或生产率相符、与资本供求一致、保持物价中性的利率，这与后来著名的“泰勒规则”中的均衡实际利率是一致的。

　　泰勒和很多宏观经济学家们都认为，实际利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。中央银行在制定货币政策时应使利率水平保持中性，即使实际利率保持在均衡实际利率的水平，使利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，经济就可以在目标通胀及潜在增长水平上保持续稳定的增长，这也就是后来中央银行政策利率根据产出和物价缺口围绕均衡实际利率变动的泰勒规则的理论基础。

　　不过，泰勒规则中如何确定均衡实际利率至关重要。理论上，投资的效率应与宏观增速相符，而投资所依赖的储蓄回报也应与这样的投资回报相符，甚至在高速增长的经济体中，储蓄和投资回报还要加上更高的风险溢价。均衡增长模型可以作为分析的基准，使我们能够清晰地认识中国的合适存款利率水平。

　　无论从哪个角度来说，中国的潜在产出增速和储蓄回报率都要高于目前的水平。即使是与目前的“零利率”经济体相比的话，当前中国的存款利率水平也要比这些稳定经济体正常时期的存款利率低很多。

　　所以，无论是贷款利率还是存款利率，当前中国的利率水平仍然是偏低的，随着市场化进程的加快，利率仍将上升并在未来很长一段时期保持在较为稳定的高水平。

　　利率管制催生“宝宝们”的创新

　　2013年以来，中国互联网金融迅猛发展，短短半年时间，各种“宝宝们”聚集的资金就高达几千亿元，其高收益汇集的资金又提高了银行同业资金成本，因而互联网金融一度被指责为银行的“吸血鬼”。

　　不过，应当看到，互联网金融只是金融服务的创新，其运营与传统金融模式并没有本质上的差异，只是利用现有的交易和监管规则扩大了服务的对象，并向客户提供更趋向于市场化的收益水平。这也能够解释为什么作为全球金融业和互联网业最发达的美国，并没有所谓的“互联网金融”的概念。

　　只要有利率存在管制，为了突破利率限制的金融创新就会一波波的出现，过去是理财产品，现在是互联网金融，未来又会是别的金融创新。事实上，最近银行业针对互联网金融的一些反制措施也表明，受到金融创新制约的银行业，面对资本市场和各种新型金融服务的挑战，已由原来利率市场化的阻力变为利率市场化的最主要推动者。正是由于市场的竞争，才使资金价格真正接近市场要求的均衡水平，资源也才能够得到更有效的优化配置，这才是利率市场化的政策初衷。

　　虽然放开管制后中国的利率水平仍将升高，当前金融制度中一些不合理的管制一定程度上也提高了利率水平，加大了利率风险溢价。例如，由于对金融风险的过度厌恶，当前的金融分业监管安排和具体的监管措施很大程度上是以效率的损失为代价的。很多影子银行体系的存在就是为了满足一些正规金融所不能满足的要求。诸如“过桥贷款”等方式一定程度上也提高了利率水平，而这也确实让一些实体经济承受了更高的利率。这也使得当前中国金融体系视金融风险和不良贷款为万恶，就像一个瓷娃娃难经大的冲击，而殊不知小病不断大病不犯的道理。

　　因而，我们也应当改进监管水平，在改革中提高对风险的容忍度，这样才能够在放开管制后，利率不至于非理性地上升，从而更好地实现资金资源的合理配置并真正有效支持实体经济。

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