约束信贷扩张 通过供给改革提高效率

　　“弱复苏、低通胀、稳信贷、宽资金”这种组合，应该是今年经济金融形势的最好情景假设。不过，要实现这一预期还要宏观政策谨慎操作。对于货币政策而言，稳健的内涵更加偏重于“稳”，要约束信贷扩张，通过供给改革提高效率。

　　金融危机之后，中国的经济周期明显短期化，逆周期政策操作对经济走势影响也愈发强烈，“给脚油”就通胀，“拉把缰”就通缩。这种投资拉动模式显然不能继续下去了。如果对政府投资冲动的抑制失效，如果政府融资活动重新开闸，那么潜在的通胀压力将转变为现实的通货膨胀。

　　事实上，对信贷扩张、投资反弹的担忧不无道理。一季度的金融数据已有所警示。央行最新的数据显示，一季度社会融资规模6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元。一季度人民币贷款增加2.76万亿元，同比多增2949亿元。3月份人民币贷款增加1.06万亿元，同比多增515亿元。

　　同时，信贷的扩张继续推动广义货币M 2的增长，3月末，M 2余额103.61万亿元，同比增长15.7%，分别比上月末和上年末高0.5个和1.9个百分点。这一增速已经远高过政府设定的13%预期目标。

　　由于一季度金融数据远超市场预期，这引起了对政策面收紧的担忧。有专家认为，今年货币调控的重点在于对信贷以及非信贷融资活动的态度，在流动性管理方面则可能只是稳步收缩。

　　在2012年“货币宽裕、投资抑制”的整体环境下，通胀压力还可以说是不足为虑，但如果今年地方政府的投资冲动失控，同时叠加货币环境宽松，那么通胀的回归可能也会超出市场预期。

　　考虑到经济复苏的基础并不稳固，尤其是民营经济内生性增长还有待恢复，货币政策也有必要帮助降低企业尤其是民营企业的融资成本，但预计不是通过降息，而是通过拓宽融资渠道来解决，特别是以直接融资渠道来进行。但是，鼓励直接融资就需要相对宽松的货币环境，也就是说即便流动性到了拐点，流动性管理也只是稳步收缩，只是使用公开市场相机调整，而不会大幅收缩流动性。在市场流动性很强劲的时候，稳健的货币政策可能是适度从紧的;在流动性偏紧的时候，有可能就是适度宽松的政策。

　　进而，监管层也应思考对投资拉动模式的态度。在我国实体经济信贷结构中，企业部门信贷占比超过70%，意味着投资驱动的增长模式是中国货币创造的源泉，银行将大部分资金贷给企业进行投资扩张，固定资产投资增速与贷款增速高度一致。就政府部门而言，地方负债近些年上升非常迅速，城投债等表外融资规模越来越大，使得风险不断累积，这些都让人反思投资刺激经济的模式。

　　专家认为，投资驱动的增长模式不应继续。目前全国固定资产投资与GDP比值已达70%，中西部达80%，部分省份超过100%。未来如果保持20%的增速不变，4年后全国投资总额将超过GDP。

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